长城汽车(601633.CN)

长城汽车(601633):盈利能力仍在提升通道中

时间:21-03-31 00:00    来源:华创证券

事项:

公司发布年报,全年营收1033 亿元/+7%,归母净利54 亿元/+19%,扣非归母38 亿元/-4%;对应4Q20 单季营收412 亿元、同比+22%、环比+57%,归母净利28 亿元、同比+76%、环比+93%,扣非归母20 亿元、同比+40%、环比+82%。

评论:

公司此前发布过业绩快报,超出当时市场预期。本次正式年报与快报相比,主要数据基本一致,非经略高于快报。我们主要关注两个细节:

1)毛利率:4Q20 毛利率18.3%、同比+0.3PP、环比-0.7PP,加回折旧后20.6%、同比-0.2PP、环比-2.0PP;单车边际毛利1.97 万元、同比-0.12 万元、环比-0.11万元。由于4Q20 公司三代H6、哈弗大狗进一步上量,市场对公司毛利率中枢上移有所期待,但实际并没有显著看到,我们估计主要这几方面原因所致:

其一,公司年底年终奖有所增加,如果我们按2.6 万名普通员工、5 千元/月、4 个月年终奖来估算,合计则为5.2 亿元、平均每车0.12 万元,大致与单车边际毛利同环比降幅相仿。

其二,4Q20 欧拉等相对低毛利车型占比有所增加,对盈利能力也有负面影响。

最终公司4Q20 单车扣非净利为0.45 万元、同比+0.04 万元、环比+0.08 万元。

2)费用:从披露的全年销售及管理费用来看,薪资增速均在3 成,我们估计除奖金影响外,也与公司进一步加大人才吸引、强化薪酬体系有关。公司全年研发现金支出在59 亿元,同比增24%,受开发支出/无形资产占比继续提升,摊销速率也有所增快。上述因素都提高了公司整体的运营固定成本。

维持长城2021 年盈利可能超预期观点不变。公司2021 年新品极丰富,对量利拉动潜力很强,尤其越野类新车型开辟了新的国产领域,鲜有竞争者。考虑4Q20 的年末成本及费用、新车占比还在爬坡,年报数据未能全面体现。我们估计1Q21 公司车型结构还将大幅优化,对毛利率的支撑力度将进一步上升。

管理全面升级+电动智能+海外,打造中长期成长引擎。公司在过去一轮景气下行中进行了关键战略、营销体系、人资制度、组织结构等多方位调整,为中长期成长奠基,包括1)引入外部人才、推出2020 年股票和期权激励计划调动员工积极性,2)加强电气化、智能、软件前瞻技术布局,3)加码全球化产能落地俄罗斯、印度、泰国,4)强化零部件对外竞争能力等。在此基础上,公司3Q20 发布柠檬、坦克和咖啡三个新技术品牌,面向下个五-十年分别对传统大众车型、中大/越野车型、泛智能技术进行全面升级,进入强新产品周期。

盈利预测:根据公司年报以及我们对公司2021 年新品的良好预期,将公司2021-2022 年归母净利预期由120 亿、128 亿元调整至120 亿、136 亿元,引入2023 年预期168 亿元,对应同比+124%、+13%、+24%。对应当前A 股PE 23、20、16 倍,2021 年PB 4.0 倍;考虑公司经营拐点、预计未来两年全新产品周期叠加内生变化强劲、中期智能化带来商业模式的升级,维持A 股21 年目标价52.7 元,维持“强推”评级。对应当前H 股PE 14、13、10 倍,2021 年PB2.5 倍,维持H 股目标价至38.1 港元,维持“强推”评级。

风险提示:经济不及预期、新车型表现不及预期、成本费用上升幅度过大等。